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報告正文


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廿余載深耕醫(yī)藥，醫(yī)美成破局之道

1.1 發(fā)展歷程：堅定醫(yī)藥主線，醫(yī)美注射管線全布局
2020年正式開啟醫(yī)美之路。江蘇吳中成立于1994年，1996年成立中凱生物制藥廠邁入醫(yī)藥領(lǐng)域，二十余年發(fā)展歷程中，堅持深耕醫(yī)藥行業(yè)，先后歷經(jīng)醫(yī)藥+紡服+貴金屬加工（1994-2009）、醫(yī)藥+地產(chǎn)+貴金屬加工（2010-2016）、醫(yī)藥+化工+地產(chǎn)（2016-2020）等多重業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2020年以來形成以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)布局，目前形成以醫(yī)藥板塊為主、醫(yī)美板塊重點培育新產(chǎn)品、投資板塊賦能的業(yè)務(wù)布局。
醫(yī)藥板塊研產(chǎn)銷產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。擁有集研-產(chǎn)-銷為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品覆蓋抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類等領(lǐng)域，擁有多個國內(nèi)獨家產(chǎn)品。
醫(yī)美板塊四大類注射管線全布局。2020年提出把醫(yī)療美容作為新興大健康子行業(yè)重點培育，以期與現(xiàn)有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同和互補，并初步搭建醫(yī)美運營平臺，于2021正式開啟醫(yī)美領(lǐng)域布局，目前已成功合作引進童顏針、玻尿酸、膠原蛋白等國際醫(yī)美產(chǎn)品或技術(shù)。
投資板塊外延擴張矩陣邊界。以2018年投資成立的江蘇吳中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司為核心，圍繞醫(yī)藥+醫(yī)美的產(chǎn)業(yè)格局，推動并購整合、外延擴張，拓展產(chǎn)品矩陣。

1.2 組織架構(gòu)：醫(yī)藥背景深厚，激勵綁定長期利益
公司控股股東為蘇州吳中控股集團有限公司，持股比例17.24%，公司實際控制人為現(xiàn)任總裁、副董事長錢群英，間接持股9.25%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層具有豐富的醫(yī)藥研發(fā)、投資并購經(jīng)驗，并且通過股權(quán)激勵計劃綁定管理層及核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員利益。2022年2月向包含核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員等的110人授予限制性股票共412.4萬股，建立起健全的長效激勵約束機制。

1.3 業(yè)績表現(xiàn)：調(diào)整后醫(yī)藥為核心
公司原有房地產(chǎn)、化工、貴金屬加工等逐漸剝離，僅保留醫(yī)藥及貿(mào)易業(yè)務(wù)并拓展醫(yī)美業(yè)務(wù)，其中醫(yī)藥業(yè)務(wù)為公司核心，近年營收占比超七成。
收入端：歷經(jīng)調(diào)整，疫情擾動。2018年響水恒利達化工園區(qū)環(huán)保整治停產(chǎn)引起營收大幅下滑，2019年醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入帶動營收增長，2020-2022年醫(yī)藥業(yè)務(wù)受新冠疫情影響經(jīng)歷低潮期，營業(yè)收入小幅下降，2022Q1-3營業(yè)收入13.08億元（-5.96%）。
利潤端：因業(yè)務(wù)調(diào)整及疫情影響波動較大。2018年和2020年由于響水恒利達停產(chǎn)及計提大額資產(chǎn)減值，疊加2020年疫情影響醫(yī)藥業(yè)務(wù)銷售，凈利潤出現(xiàn)虧損；2019年和2021年因基數(shù)、業(yè)績補償和投資收益等原因有所改善，扭虧為盈，2022Q1-3受基數(shù)+疫情+前置費用投入等影響歸母凈利潤-0.468億元（-195%），凈利率-3.51%。


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醫(yī)美板塊：
團隊蓄勢以待發(fā)，再生先行
2.1 設(shè)立吳中美學(xué)，外引尖端人才搭建核心團隊
醫(yī)美業(yè)務(wù)發(fā)展歷程：2020年以來形成以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略→2021.04成立醫(yī)美事業(yè)部→2021.07戰(zhàn)略控股成都尚禮匯美生物科技（HARA獨家代理）→2021.10設(shè)立江蘇吳中美學(xué)生物科技→2021.12戰(zhàn)略控股達透醫(yī)療器械（深圳）（AestheFill獨家代理）→2022.01設(shè)立吳中美學(xué)（香港），執(zhí)行醫(yī)美戰(zhàn)略海外布局醫(yī)美團隊構(gòu)建。
頂尖醫(yī)美專家林睿禹坐鎮(zhèn)，外引資深人才搭建核心團隊。公司當(dāng)前核心醫(yī)美團隊已基本搭建完成，原Regen Biotech醫(yī)療總顧問林睿禹擔(dān)任首席醫(yī)學(xué)教育官，常務(wù)副總經(jīng)理李艷章曾任華東醫(yī)藥醫(yī)美事業(yè)部總經(jīng)理，BD總監(jiān)曾任欣可麗高級業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)理，技術(shù)顧問同樣醫(yī)美背景深厚。
產(chǎn)品矩陣：四大類注射管線全布局
公司切入醫(yī)美領(lǐng)域后，擬通過“取得代理權(quán)迅速切入市場→技術(shù)引入培育自研能力→完全自研建立自有技術(shù)平臺及核心壁壘”三步縱深戰(zhàn)略布局，目前擬在醫(yī)療器械布局童顏針、玻尿酸、膠原蛋白，藥品布局溶脂針，此外還有輔助類產(chǎn)品比如含乳膏、麻膏等產(chǎn)品。

2.2 童顏針：頂尖海外產(chǎn)品加持，預(yù)期2023H2落地銷售
國內(nèi)再生市場起步晚、占比低，但市場潛力巨大。境外市場童顏針產(chǎn)品已合法使用多年，主要成分聚左旋乳酸是獲得美國FDA認證安全的材料，當(dāng)前主流童顏針包括法國Sulptra（塑然雅）、 韓國AestheFill（愛塑美）、美國DermaVeil（得美顏），但均未在國內(nèi)獲批。與境外成熟市場相比，內(nèi)地再生市場起步較晚，獲批產(chǎn)品數(shù)少。據(jù)沙利文，2021年國內(nèi)基于聚乳酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場規(guī)模約1.1億元，預(yù)期2030年有望達到37.6億元，預(yù)計未來9年CAGR48%，市場潛力巨大。

注射醫(yī)美市場邁入“再生時代”，市場有望進一步拓容。2021年以前，中國合規(guī)再生類注射醫(yī)美市場處于空白。2021年，中國國家藥品監(jiān)督管理局先后批準了三款基于聚乳酸等生物高分子材料的皮膚填充劑，分別為Ellansé伊妍仕（華東醫(yī)藥）、L?viselle艾維嵐（長春圣博瑪）、濡白天使（愛美客），同時還有多款產(chǎn)品在中國積極開展臨床試驗，預(yù)計在未來幾年陸續(xù)上市。

公司第三代童顏針蓄勢待發(fā)。2021年12月，吳中美學(xué)通過增資+股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，取得達透醫(yī)療51%的股權(quán)，取得韓國公司 RegenBiotech,Inc 聚雙旋乳酸產(chǎn)品 AestheFill 在中國大陸地區(qū)的獨家銷售代理權(quán)，12月27日于海南博鰲一齡生命養(yǎng)護中心順利完成全國首例注射，預(yù)計2023H2取證上市。
產(chǎn)品端優(yōu)勢：
①海外高認知，臺灣上市一年半市占率接近龍頭。AestheFill（愛塑美）童顏針最早于2014年在韓國獲批上市，經(jīng)歷10次臨床實驗和3次動物實驗，目前已獲得歐盟CE認證，在全球68個國家和地區(qū)銷售，不斷創(chuàng)下銷售佳績。AestheFill在臺灣市場引進后，很快形成較高市占率，一年半左右就與耕耘市場長達10年的龍頭Sculptra 并駕齊驅(qū)。
②產(chǎn)品多重認證，雙旋結(jié)構(gòu)更優(yōu)化，安全性更高。產(chǎn)品核心成分為聚雙旋乳酸PDLLA，能夠溫和刺激皮膚再生膠原蛋白，可被人體完全吸收、代謝，副作用極少，在46個國家有FDA認可，效果和安全性均有驗證。且注射時不易堵塞針頭，施打順滑；術(shù)后也無需按摩，不易產(chǎn)生結(jié)節(jié)，安全性更高。


③搭配專利多孔性微球體結(jié)構(gòu)，誘導(dǎo)膠原增生更自然長效。多孔性微球體結(jié)構(gòu)讓膠原蛋白有更多生長空間，初期提供肌膚的再生支架，內(nèi)部空心多孔結(jié)構(gòu)吸引纖維母細胞并誘導(dǎo)促進皮膚第一型膠原蛋白自然增生。PDLLA搭配專利多孔性微球體使得術(shù)后肌膚更柔軟自然，可兼顧短期與長期效果，使肌膚漸進式年輕化，效果可長效維持18至24個月。
④注射濃度可調(diào)配，速溶技術(shù)更高效安全。愛塑美產(chǎn)品可經(jīng)由醫(yī)師的判斷，調(diào)整溶解濃度，配合個人改善需求，客制專屬的治療方案；百變濃度，也可搭配各種部位施打。相較傳統(tǒng)童顏針產(chǎn)品，愛塑美產(chǎn)品溶解更均勻、速度更快；現(xiàn)場拆封溶解，安全性更高。

2.3 重組膠原：外引突破性技術(shù)有望實現(xiàn)彎道超車
重組膠原風(fēng)起，行業(yè)迎千億空間。參考沙利文，重組膠原2021年規(guī)模合計108億，預(yù)計2027年規(guī)模達1083億，未來5年CAGR42%。其中功效護膚2021年46億，未來5年CAGR55%；醫(yī)用敷料2021年48億，未來5年CAGR29%；肌膚煥活2021年4億（22年26億），未來5年CAGR37%。

當(dāng)前多家入局，共促“做大蛋糕”。膠原因技術(shù)難度（仍處行業(yè)技術(shù)進階期）、成本定價（量產(chǎn)未及透明質(zhì)酸導(dǎo)致高成本高定價）、監(jiān)管（批文更少）等原因格局相比玻尿酸更優(yōu)。隨著第一款重組膠原針劑的獲批和行業(yè)標(biāo)準的設(shè)立，多家醫(yī)美、護膚、原料公司紛紛入局，開拓重組膠原原料生產(chǎn)并積極規(guī)劃下游應(yīng)用。

中凱生物重組蛋白經(jīng)驗深厚，2022年迎持續(xù)突破。中凱生物成立膠原蛋白研究團隊及專業(yè)實驗室→2022.04與蘇州納米微電子達成戰(zhàn)略合作→2022.07與浙江大學(xué)杭州科創(chuàng)中心合作建立吳中美學(xué)重組膠原蛋白聯(lián)合實驗室→ 2022.08敷料品牌嬰芙源面世→2022.10從美國引進具有三螺旋三聚體結(jié)構(gòu)的重組Ⅲ型人膠原蛋白生物合成技術(shù)。
外引前瞻技術(shù)具備完整三螺旋三聚體，產(chǎn)業(yè)化突破有望實現(xiàn)彎道超車。G公司為一家位于美國加州的新藥研發(fā)公司，從事重組膠原蛋白研究已超過5年，掌握全球領(lǐng)先的重組人膠原蛋白合成技術(shù)，通過基因工程技術(shù)成功表達了具有天然全長的Ⅲ型膠原蛋白序列，在完整的天然序列基礎(chǔ)上形成了正確的三螺旋和三聚體結(jié)構(gòu)。當(dāng)前該技術(shù)具備一定的成熟度，較純產(chǎn)物的分子量在400kd左右，99%情況下具備完整的三螺旋三聚體結(jié)構(gòu)。三螺旋構(gòu)象是理化特性和生物學(xué)活性的基礎(chǔ)，前期基礎(chǔ)研究顯示其研究樣品具有低抗原活性、低刺激性和低細胞毒性的特點，安全性較高。

自研重組膠原平臺有望承接引進前沿技術(shù)，預(yù)計2023年臨床2026-2027年上市。中凱生物制藥廠具20余年重組蛋白藥物生產(chǎn)經(jīng)驗，獲得“重組蛋白提取純化新工藝”國家發(fā)明專利技術(shù)，并且成立了膠原蛋白研究團隊及專業(yè)實驗室，未來將承接從美國引進的重組膠原合成技術(shù)，該技術(shù)目前處于研發(fā)階段，將在工藝優(yōu)化后形成產(chǎn)業(yè)化重組膠原材料，用于開發(fā)支撐塑形功能的膠原填充劑，預(yù)計2023年實現(xiàn)原料端工藝打通并啟動臨床，預(yù)計2026-2027年實現(xiàn)產(chǎn)品上市。

公司膠原蛋白當(dāng)前主要以嬰芙源二類敷料產(chǎn)品率先布局渠道，以重組III型人源化膠原為核心成分，主打修復(fù)和抗衰功能，在靶向修復(fù)受損細胞、改善干紋細紋和調(diào)理膚質(zhì)等方面有著顯著作用。目前推出修復(fù)敷料 X 型及M型，兩者定位互補，搭配使用效果更佳。

2.4 透明質(zhì)酸：代理Humedix 新品HARA預(yù)計2025年上市
透明質(zhì)酸填充劑長期市場達441億。據(jù)沙利文，中國透明質(zhì)酸填充劑市場2021年64億元，歷史4年CAGR為19.7%，預(yù)計于2026年達196億元，2021-2026年CAGR為25.0%，2030年將達441億元，2026- 2030年CAGR為22.5%。Humedix旗下艾莉薇占據(jù)約4-5%的市場份額。

技術(shù)升級：Humedix專有的HDRM和HiVE雙相交聯(lián)技術(shù)。HDRM（高密度網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)）技術(shù)結(jié)合高交聯(lián)率，將高分子透明質(zhì)酸鈉轉(zhuǎn)化成高分子、高密度的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，可以維持均衡的穩(wěn)定性，延長塑形效果的維持時間；HiVE技術(shù)是Humedix公司的最新交聯(lián)技術(shù)，HARA產(chǎn)品是該技術(shù)的首次應(yīng)用，可令化學(xué)交聯(lián)劑最少化，物理交聯(lián)最大化，產(chǎn)品生物相容性較好。
效果更佳：黏度和彈性出色、持久性更佳，顆粒細膩、舒適性更佳。作為Humedix玻尿酸主打系列艾莉薇的迭代產(chǎn)品，HARA剪切黏度和黏著力更高，可彌補單相交聯(lián)的缺點，塑形能力媲美固態(tài)假體，視覺維持時間長；在低交聯(lián)劑使用的情況下實現(xiàn)極佳性能，同時產(chǎn)品粒徑細膩且加入利卡多因，減少注射帶來的不適感。
延續(xù)高端定位，最大化“量價俱優(yōu)”優(yōu)勢。HARA將延續(xù)高端玻尿酸產(chǎn)品定位，技術(shù)革新打造差異化優(yōu)勢：顆粒更細膩舒適性更佳、高粘度形狀穩(wěn)定性更佳、降解周期長持久性更佳等；同時最大化在高端產(chǎn)品中“量價具優(yōu)”的優(yōu)勢，定位輕奢高性價比搶占市場份額。

2.5 其他管線：溶脂針穩(wěn)步推進
溶脂針已打通原料藥工藝，當(dāng)前進度穩(wěn)步推進，預(yù)計2024年拿到臨床批件，有望于2027-2028年取證上市。
溶脂針預(yù)計合規(guī)市場2023年突破，未來CAGR60%+。中國當(dāng)前未有合規(guī)溶脂針，預(yù)計2023年市場規(guī)模1.3億元，預(yù)計以60%+的CAGR增至2030年的39億元。

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醫(yī)藥板塊：
研產(chǎn)銷全產(chǎn)業(yè)鏈，拓展CDMO
吳中醫(yī)藥研產(chǎn)銷產(chǎn)業(yè)鏈完善，產(chǎn)線豐富。吳中醫(yī)藥已建成涵蓋基因藥物、化學(xué)藥物與現(xiàn)代中藥，集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品涵蓋“抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類”等領(lǐng)域。目前公司重點聚焦高端仿制藥、首仿藥、?？朴盟?，穩(wěn)步推進創(chuàng)新藥研發(fā)，大力推進注射劑、片劑等品種的一致性評價。

研發(fā)端：
強大專家團隊＆內(nèi)外雙修研發(fā)體系保障公司創(chuàng)新動能。核心研發(fā)團隊由專家團隊、創(chuàng)新研發(fā)團隊、基層研發(fā)人員構(gòu)成，其中合作專家包含2位中國工程院院士與3位高水平院校院長；科學(xué)顧問為全球醫(yī)療保健龍頭與學(xué)界的著名專家；校企合作包含浙江大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)等7個高水平院校，強化產(chǎn)學(xué)研用閉環(huán)發(fā)展。同時公司采取內(nèi)外雙修研發(fā)模式，集約高效，保障江蘇吳中研發(fā)動能。

口腔、醫(yī)美、眼科研發(fā)投入加大。2022H1抗病毒、心血管項目研發(fā)投入占比最大，分別為25%、19%，消化系統(tǒng)項目占比快速下滑至0，近兩年新增口腔用藥、醫(yī)美項目及眼科用藥的研發(fā)投入，占比分別為11%、11%及6%，研發(fā)緊跟公司策略以及市場趨勢變化，不斷開辟新領(lǐng)域。

生產(chǎn)端：
管線全面，多款獨家品種份額居前列。蘇州制藥廠主要以生產(chǎn)現(xiàn)代中藥和化學(xué)藥為主，原料藥廠以生產(chǎn)化學(xué)原料藥為主，中凱生物制藥廠主要生產(chǎn)生物制品。公司獲得290+藥品批文、擁有170+藥品品種、在產(chǎn)品種40+，省高新技術(shù)產(chǎn)品12種；包含硬膠囊劑、顆粒劑、片劑等多種劑型；逐步形成以“抗感染類/抗病毒、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類”為核心的產(chǎn)品群，在骨科、免疫調(diào)節(jié)、眼科、心腦血管等細分領(lǐng)域市場份額居國內(nèi)前列。在多領(lǐng)域中有多款獨家品種。

產(chǎn)品線持續(xù)拓寬，骨骼肌松弛、眼科、解熱鎮(zhèn)痛藥收入占比提升。2021年從其他業(yè)務(wù)中剝離的骨骼肌松弛藥業(yè)務(wù)、眼科用藥業(yè)務(wù)與解熱鎮(zhèn)痛藥收入占比增加，骨骼肌松弛藥業(yè)務(wù)一躍成為收入貢獻最大業(yè)務(wù)，抗感染用藥、心血管系統(tǒng)用藥等收入占比下滑，同時因納入集采和醫(yī)保目錄等影響毛利率有所下滑。


渠道端：多重銷售模式覆蓋7000+終端。公司擁有自營終端、配送、招商、OTC、電商等多種銷售模式，銷售渠道涵蓋全國各區(qū)域內(nèi)的代理商、醫(yī)療機構(gòu)和零售店等，總部成立醫(yī)藥集團銷售中心，另組建江蘇吳中醫(yī)藥銷售、江西吳中醫(yī)藥營銷兩家專業(yè)醫(yī)藥銷售公司，在全國范圍內(nèi)有著多個銷售中心，為全國7000多家等級醫(yī)院、代理商、醫(yī)療機構(gòu)、零售藥店供應(yīng)藥品，銷售團隊超過1000人。近年來公司積極推動營銷管理扁平化，加大營銷人員激勵，向醫(yī)藥供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。
業(yè)務(wù)升級：從CMO邁向CDMO。2017-2021年，CDMO行業(yè)規(guī)模由29億元上升至159億元，歷史5年CAGR為40.5%，行業(yè)規(guī)模增長迅速。公司規(guī)劃發(fā)展化學(xué)制劑和生物醫(yī)藥的一站式CDMO合作業(yè)務(wù)，聯(lián)合蘇州政府形成園中園孵化/投資參股-CDMO業(yè)務(wù)收入-商業(yè)化代理/MAH-股權(quán)投資回報的完整閉環(huán)，建設(shè)CDMO業(yè)務(wù)平臺，向“研發(fā)+生產(chǎn)+商業(yè)化推廣”的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)變。
2022年1月子公司吳中醫(yī)藥與蘇州吳中經(jīng)開區(qū)招商局簽署《用地項目投資協(xié)議書》，將以自有資金17.28億元投資建設(shè)江蘇吳中醫(yī)藥集團研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地一期項目，項目集現(xiàn)代化藥物實驗室研究、中試放大研究和商業(yè)規(guī)?；a(chǎn)于一體，也可以承接多劑型多品種的CDMO業(yè)務(wù)，全部項目建設(shè)內(nèi)容在五年內(nèi)建設(shè)完成。



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盈利估值：增持評級

收入端：（1）醫(yī)美：預(yù)計愛塑美2023年H2上市，參考同業(yè)估算出廠單價約5000元，2023當(dāng)年預(yù)測出貨約1萬支，對應(yīng)收入約5000萬；2024年完整年度參考同業(yè)預(yù)計出貨量7萬支，則對應(yīng)收入3.5億元。因此預(yù)計2022-2024年醫(yī)美收入0.1/0.6/4億元（其他醫(yī)美收入主要依靠嬰芙源敷料等業(yè)務(wù)）。（2）醫(yī)藥：2022年整體受疫情影響有所下滑，但從Q3來看環(huán)比改善趨勢顯著，預(yù)計2023年后將恢復(fù)增長。拆分核心產(chǎn)品來看，抗感染用藥、心血管系統(tǒng)用藥等因納入集采或醫(yī)保毛利率承壓，同時占比下滑，未來骨骼肌松弛、眼科、解熱鎮(zhèn)痛藥等重磅產(chǎn)品預(yù)計繼續(xù)放量，疊加CDMO轉(zhuǎn)型貢獻增量，未來增速有望企穩(wěn)。
盈利端：預(yù)測毛利率將隨醫(yī)美放量而顯著提升，2022-2024年為31.5%、34.4%、42.7%；預(yù)計整體費用率維持穩(wěn)定研發(fā)投入有所加大；凈利率2022年因公司資產(chǎn)處置高基數(shù)等影響下降，2023年疫后有望快速復(fù)蘇，2024年隨醫(yī)美業(yè)務(wù)躍升。預(yù)計2022-2024年歸母凈利-0.84、0.40、1.23億元，同比-467%、147%、213%。
估值端：公司當(dāng)前市值57億，對應(yīng)2024年P(guān)E47X，考慮到公司醫(yī)美團隊產(chǎn)品儲備完善、23-25年陸續(xù)獲批爆發(fā)潛力強，疊加醫(yī)藥疫后復(fù)蘇，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品獲批上市進度不及預(yù)期的風(fēng)險；醫(yī)美領(lǐng)域行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；行業(yè)政策風(fēng)險；愛塑美上市后銷售不及預(yù)期的風(fēng)險；引用第三方數(shù)據(jù)可信度風(fēng)險；依據(jù)數(shù)據(jù)信息滯后風(fēng)險。